4號文基本斷了私募做債權類地產項目的所有路，除了純股權投資這種方式，這將導致地產私募資管項目大幅萎縮。遼寧審計受到4號文的影響，私募公司的非標地產項目勢必大幅減少。同時，也會促使其將項目方式往直接融資、股權投資方向轉移，但這短期來說并沒那么容易改變，對不少私募公司而言，這也意味著對其主營業務的調整。

多名房地產業內人士指出，在持續多年的房地產開發高杠桿運作之后，一行三會的整體調控措施陸續出臺，房企高杠桿“玩法”大限將至。這一次并非“狼來了”，來自房企、基金業、房地產機構的反饋均指向房地產資金問題將面臨的大考。

就在2月13日，中國基金業協會(簡稱“基金業協會”)在官方微信公眾號正式發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產企業、項目》(簡稱“私募資管備案4號文”)之后，一家占據行業各大排行榜30-50位的房企投資部人士陳超(化名)坦言，3-4個月之后，行業內大部分房企的資金問題將會陸續暴露。其所在企業剛于去年邁開全國擴張步伐，年銷售規模實際在200億左右。

他認為，此次私募資管備案4號文針對的16個熱點城市，正是全國排名前50房企中絕大部分已經布局的城市，“盡管進入這些城市之前，公司已有資金安排，但后續融資，因為新規出臺，將面臨大范圍調整；或者說目前正在備案的融資就要修改游戲規則了，受影響層面多大完全要看公司現金流情況”。換言之，現金流情況將影響企業后續融資進度與融資方的談判，房企資金成本、自有資金需求量、現金流等情況將發生巨變。

“從一行三會整體配套調控措施的出臺，中央降杠桿的目標不變?！钡玛少Y本REITs事業部總經理車陽接受21世紀經濟報道記者采訪時指出，開發商這么多年以來從土地款到開發貸都是通過融資完成投資，接下來房企發展將出現兩個大方向：首先，對于杠桿率比較高的、資金成本高的公司來說，能否跨越監管部門的門檻、融資能到什么程度，都只能看其自身的金融資源了；早期有所準備的房企，或許會轉向存量資產管理這一塊業務，這與不少開發商前幾年開始關注存量資產、政府也有意引導開發商持有資產不無相關。

綜合多名金融機構人士的說法，全面掐斷房企融資渠道，是為了抑制資產泡沫，符合央行“去杠桿、抑泡沫、防風險”的政策取向?！按蟛糠址康禺a私募基金都投向住宅開發項目?！眱|翰智庫研究總監張化東透露，以其接觸的房企來看，基本上融資都投向高周轉的住宅項目，因為國內私募基金與國外私募基金Z大的不同點就在于，回報率要求高且周期短。國內基金一般“2+1”年回報周期，與國外“5+1”年的主流回報周期相去甚遠。

來自第三方機構統計的數據顯示，房地產私募基金每年涉及千億規模，以房企住宅與商業比例以7：3匡算，如此大體量的私募基金大部分都流入了住宅開發。

全方位融資均受影響

“去年開始的調控，要從整體分析，對于房企的影響都是慢慢滲透的?！避囮栒f，私募資管備案4號文的影響涉及房企較為全面，對于房地產開發的影響也是全過程的，尤其是開發前端。

私募資管備案4號文于2月13日起實施，其明確，對于證券期貨經營機構設立的私募資產管理計劃，投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的，基金業協會宣布暫不予備案。

具體來看，包括但不限于五種方式，一是委托貸款；二是嵌套投資信托計劃及其他金融產品；三是受讓信托受益權及其他資產收(受)益權；四是以名股實債的方式受讓房地產開發企業股權；五是根據審慎監管原則認定的其他債權投資方式。

所謂房地產價格上漲過快的熱點城市，目前包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都等16個城市。這份城市名單將根據住房和城鄉建設部相關規定適時調整范圍。

盡管細則還沒有出臺，但梳理私募資管備案4號文全文，不難總結基金業協會這次發文幾個擊中房企整個開發流程的痛點的地方：

熱點城市以債權形式投資于普通住宅項目不備案；土地出讓金資金來源審查具有穿透原則；“債權投資+房地產開發企業+土地出讓價款或補充流動資金”三個條件同時滿足則禁止；對于私募基金信息披露要求和資金監管要求更為明顯。

車陽指出，以往私募資管多是通過通道業務或者發行集合產品進入房地產行業，還有就是房地產信托。過往房企多是債權融資，即便是近兩年用得較多的明股實債，也是偏債類，這兩個渠道今后都被關上了。據其透露，目前正在與一家房企一個合作項目可能會有影響，就一個上海的開發項目，本來基金可以在拿地階段進去，現在的只能在企業拿地后的開發階段甚至是預售階段介入，當下首要的就是改變合作方式。

“企業前期土地投資如果是自己的錢，后面就可以基金入股的方式融資，只要有明確用途，對應項目的具體用途?！避囮栒J為，4號文要結合上海去年底開始實施的房企拿地自有資金審核新規來看，就是倒逼房企將資金結構作一個調整。

21世紀經濟報道采訪多名房企相關人士，他們均表示4號文的“打擊面”非常廣泛，上述16個城市基本都是這一輪房企有布局的，都有資金籌劃，目前來看影響還沒有出來，要在3-4個月之后，新政的效力才會發揮出來，那時候行業的資金問題會逐漸暴露出來，因此不少房企人士認為現在要找錢，儲備糧食過冬，控制付款節奏。

值得一提的是，4號文基本斷了私募做債權類地產項目的所有路，除了純股權投資這種方式，這將導致地產私募資管項目大幅萎縮。受到4號文的影響，私募公司的非標地產項目勢必大幅減少。同時，也會促使其將項目方式往直接融資、股權投資方向轉移，但這短期來說并沒那么容易改變，對不少私募公司而言，這也意味著對其主營業務的調整。一名金融投資公司人士透露，由于此前房企公司債審批已經較困難，因此很長一段時間都沒有投資房地產類型債券。

土地價格或下調

一名銀行人士透露，不少房地產私募基金都是通過銀行資管計劃發行的，尤其是股份制銀行，可以看作是這一塊業務的典型；市場中過往做資管計劃較多的諾亞、鉅派等第三方理財平臺現在多是發行一個資金托管計劃，對于房地產投資更偏向PE方向這類高風險高收益的項目?！暗禺a類投資作為類固收產品，主要仍是銀行體系在做?！边@名人士表示，4號文對于房企表外融資的限制已經很明確，這影響還是非常大的，今后房企要轉向銀行貸款的表內融資為主了。

可以說，4號文更精準調控目標，全面收緊房企住宅開發與土地融資渠道?！昂献鞯捻椖吭诨鸾Y構上調整，規避風險，怎么做存量，打擊增量，所以今年看多做存量。比如凱德等境外房企，都已進入做存量資產的階段了?！避囮栒J為，今年會從存量角度做基金，政策也在倒逼基金轉型。

“中國的房企沒有經過大的調整，應對調控肯定是經驗不足的；政策調整、房地產周期的調整兩項疊加之下，希望行業會平緩著陸，不要太痛苦?！避囮栔赋?，陣痛是必然的。

“Z后的結果有可能把土地整體價格調整下來，目前土地也是有泡沫的?！睆埢瘱|指出，結合前面很多政策去看，資金來源核查與穿透原則，不是幾個限制，是一個組合式限制，會把很多錢擋在外面，土地自有資金核查上海等很多城市都有，加上融資限制，是整個體系的，央行也出了一些窗口指導，包括證監會停止了債融資。

上海邦信陽中建中匯律師事務所合伙人、律師周晶敏認為，4號文可謂是2016年下半年以來頻出調控政策的延續，只是之前政策主要由相關主管部門、銀監會、證監會、各交易所等出臺，而此次出臺的規范旨在從私募備案環節予以規制，其直接目的就是實現政府對房地產市場，尤其是熱點城市住宅市場的調控。值得關注的是，盡管管理規范詳細列出了各種禁止投資的情形，但對于需要尋求資金杠桿的房企和追求投資回報的管理人來說，也可能創造或調整出更為復雜的交易結構，來規避上述規范的直接限制。另一方面，對于由基金業協會出臺此項規范的合法性，部分投資機構和專業人士也有異議，但由于基金業協會目前直接負責基金管理人和基金產品的備案，基金管理人在實操層面還不得不“買賬”。